香港買殼攻略

　　朱林瑤控制的華寶國(guó)際為何在買殼后的兩年內(nèi)無(wú)法完成資產(chǎn)注入？黃光裕在國(guó)美電器買殼時(shí)付出了怎樣的代價(jià)？三元集團(tuán)買殼后為何被判摘牌？通過(guò)代理人曲線買殼存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？近來(lái)，買殼成為資本運(yùn)作中的流行詞，香港主板市場(chǎng)的殼公司價(jià)格已經(jīng)超越歷史高位，達(dá)到1.8-2.4億港元，然而，由于殼公司的類型復(fù)雜，其流通股權(quán)的分布、原有業(yè)務(wù)情況、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、股東結(jié)構(gòu)等各種變數(shù)不僅影響借殼上市的速度和成本，也會(huì)影響公司上市后的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，因此，針對(duì)不同的殼公司需要注重不同的買殼技巧，同時(shí)回避各種陷阱。

　　隨著全球經(jīng)濟(jì)和股市的反彈，在金融危機(jī)中一度大幅縮水的各種資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)回升了1-2倍，恒生指數(shù)也從2009年初的低位大幅反彈，但與歷史高位仍相距甚遠(yuǎn)，只有一種資產(chǎn)的價(jià)格早已超越歷史高位—香港的上市殼。近期買殼成為資本運(yùn)作中的流行詞，僅內(nèi)地企業(yè)在香港借殼上市的案例就包括中核國(guó)際借殼科鑄技術(shù)、合生創(chuàng)展董事長(zhǎng)朱孟依之兄朱拉伊控制的廣東珠光集團(tuán)借殼南方國(guó)際、羅韶宇控制的重慶東銀集團(tuán)借殼香港飲食管理等。

　　在香港，上市公司的董事會(huì)控制權(quán)就像異常保值的商品，為了獲得董事會(huì)的控制權(quán)，買家可以支付驚人的溢價(jià)。如果殼可以作為一項(xiàng)投資長(zhǎng)期持有的話，過(guò)去10年其價(jià)格增幅甚至大于物業(yè)投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價(jià)約為5000-6000萬(wàn)港元，而在目前的各種交易中，其價(jià)格在1.8-2.4億港元之間，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的殼價(jià)也達(dá)到了0.8-1億港元之間。當(dāng)然，市場(chǎng)上所說(shuō)的殼，指的是可供作為收購(gòu)對(duì)象注入資產(chǎn)的上市公司，殼價(jià)顧名思義是買家為控制其董事會(huì)所支付的上市公司凈資產(chǎn)以外的溢價(jià)。計(jì)算殼價(jià)永遠(yuǎn)不是易事，因?yàn)楣蓹?quán)交易中每股的收購(gòu)價(jià)對(duì)價(jià)是由每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)溢價(jià)、控股股權(quán)溢價(jià)和殼價(jià)等四個(gè)要素組成，交易雙方往往無(wú)法明確區(qū)分哪一部分屬于殼價(jià)，要計(jì)算為單純獲得零資產(chǎn)上市公司而付出的代價(jià)有時(shí)相當(dāng)困難，因?yàn)檎嬲牧阗Y產(chǎn)上市公司并不存在。

　　香港買殼的技巧

　　香港是國(guó)內(nèi)企業(yè)最為青睞的買殼市場(chǎng)，然而，香港資本市場(chǎng)上殼公司的種類非常復(fù)雜，其流通股權(quán)的分布情況、殼的資產(chǎn)類型、原有業(yè)務(wù)情況、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)注入的速度、股東組成結(jié)構(gòu)等各種變數(shù)不僅影響借殼上市的速度和成本，也會(huì)影響上市后的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。大致來(lái)看，針對(duì)不同類別的殼公司，需要注重不同的影響因素乃至陷阱。

　　經(jīng)行家處理過(guò)的殼。殼公司早已被部分資本玩家變成一種產(chǎn)品和牟利工具，對(duì)懂行的人而言，上市殼的投資幾乎成了穩(wěn)賺不賠的生意。香港有一些人專門從事殼的買賣甚至造殼業(yè)務(wù)，他們?cè)谫I家進(jìn)入前就對(duì)上市公司進(jìn)行了處理，作好了將其出售的準(zhǔn)備。經(jīng)過(guò)處理的殼一般凈資產(chǎn)規(guī)模較小，運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)很少，收購(gòu)后較易管理，賣方通常希望吸引一些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)贏利能力的買家。但是，其中也不乏陷阱。

　　有的殼公司大股東表面持股量少，但幕后人士實(shí)際操縱了大量市場(chǎng)流通股份。在幕后人士的安排下，賣方一般不會(huì)一次性給予買家高比例的股權(quán)，而只是把大股東已經(jīng)披露的股權(quán)出售給買家作為誘餌，而以剩余的大量公眾股份作為牽制，買家往往進(jìn)場(chǎng)后才發(fā)現(xiàn)上當(dāng)了。買家因?yàn)槭苌鲜幸?guī)則對(duì)大股東買賣股份的限制，對(duì)被操縱的二級(jí)市場(chǎng)完全失去影響力，導(dǎo)致買殼后股價(jià)經(jīng)常大起大落，形成了公司業(yè)務(wù)由大股東控制、股價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)被莊家控制的局面，使公司后續(xù)的籌資活動(dòng)受到極大的干擾，國(guó)美電器（00493.HK）大股東黃光裕就曾為此付出了巨大的代價(jià)。由于黃光裕從資本玩家處獲得的控制權(quán)是通過(guò)曲線買殼法在前后3年的時(shí)間內(nèi)收購(gòu)的，致使其在后續(xù)的資產(chǎn)注入中因?yàn)閷儆陉P(guān)聯(lián)交易而失去大股東投票權(quán)，在資產(chǎn)注入對(duì)價(jià)上吃了大虧，被幕后人士狂賺了一把。為了增加對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的控制，黃光裕不得不高價(jià)私自回購(gòu)市場(chǎng)的股份。因此，買家在決定買殼前，應(yīng)該仔細(xì)調(diào)查殼的實(shí)際公眾股分布情況及其實(shí)際控制人，避免所買的殼成為莊家的賭桌。

　　未經(jīng)處理的殼。這類殼一般仍正常運(yùn)作，無(wú)重大財(cái)務(wù)或法律問(wèn)題，股東也是有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)家。其類型也是多種多樣，比如，從大股東的持股比例看，有高（＞70%）、中（60-50%）、低（＜50%）之分；從凈資產(chǎn)值指數(shù)看，亦有高（＞4億元）、中（2-4億元）、低（＜2億元）之分。雖然凈資產(chǎn)越高，資產(chǎn)注入的規(guī)模越大和速度越快，但凈資產(chǎn)值越高的殼公司價(jià)格也越高，動(dòng)用的現(xiàn)金也越多。特別是殼中均為現(xiàn)金或比較容易套現(xiàn)的資產(chǎn)時(shí)溢價(jià)就更高，這直接影響買家動(dòng)用的收購(gòu)資金量，基本上，購(gòu)買4億元凈資產(chǎn)以上的公司需要?jiǎng)佑玫馁Y金大約在6億元以上。對(duì)于凈資產(chǎn)值較高且業(yè)務(wù)以房地產(chǎn)為主的殼而言，難度在于雙方如何達(dá)成互信從而完成資產(chǎn)置換，因?yàn)樵谙愀圪Y產(chǎn)的置換是受限制的。

　　未經(jīng)處理的殼中，有許多殼主處于觀望狀態(tài)，出售意欲搖擺不定，除非能套現(xiàn)大量現(xiàn)金，否則不會(huì)出售。單純以資產(chǎn)換控股權(quán)的方案恐怕難以被他們接受，一般買方須支付資金達(dá)1億港元以上。如不涉及資產(chǎn)換股權(quán)方案，可能涉及的資金將更多。通過(guò)向殼公司注入流動(dòng)性很好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以減少現(xiàn)金的總支出，但資產(chǎn)換股權(quán)方案只有在殼價(jià)相當(dāng)部分用現(xiàn)金支付時(shí)才有商談的余地。

　　許多地產(chǎn)界買家希望以資產(chǎn)換取上市公司股權(quán)作為部分股票對(duì)價(jià)的支付方法并不受許多殼主歡迎，因?yàn)榈禺a(chǎn)在資本市場(chǎng)不屬于具備想象空間的資產(chǎn)，資產(chǎn)注入的質(zhì)量往往成為交易完成的重要因素。此時(shí)，買方應(yīng)確保該資產(chǎn)能在極短時(shí)間內(nèi)完成向外商投資企業(yè)的轉(zhuǎn)變，并在與賣方談判前獲取國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)資產(chǎn)的審計(jì)報(bào)告和中國(guó)律師的法律意見(jiàn)書(shū)。由國(guó)際評(píng)估師出具的評(píng)估報(bào)告雖非必需，卻是談判重要的根據(jù)。在香港有一個(gè)潛規(guī)則，如擬注入資產(chǎn)未經(jīng)以上步驟，賣方不會(huì)跟你動(dòng)真格，只會(huì)應(yīng)付了事，因?yàn)檎麄€(gè)方案可能因資產(chǎn)注入失敗和延誤而取消，此時(shí)談判會(huì)難有實(shí)質(zhì)性深入。

　　存在財(cái)務(wù)困難的公司。這類公司往往已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)，但仍未進(jìn)入清盤程序，由于存在財(cái)務(wù)困難，需要進(jìn)行債務(wù)重組。在公司沒(méi)有資金進(jìn)入就會(huì)面臨清盤和退市的情況下，證監(jiān)會(huì)可以同意豁免收購(gòu)方的全面收購(gòu)要求。買這種殼，動(dòng)用的資金總量一般比前幾種要小，殼價(jià)一般在5000-6000萬(wàn)港元左右，但卻可以拿到相當(dāng)高比例的股權(quán)。

　　理論上，香港市場(chǎng)不存在公司，一家上市公司如被定義為現(xiàn)金公司（）公司，就將面臨除牌的風(fēng)險(xiǎn)。能成為殼的公司不僅有資產(chǎn)較少的公司，也不乏凈資產(chǎn)達(dá)數(shù)億元的公司。香港上市公司的上市載體不少在百慕大和開(kāi)曼群島注冊(cè)，控股公司不從事任何業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的載體可能在中國(guó)境內(nèi)或者其他國(guó)家成立。這猶如一道防火墻，使可避免受其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上的牽連（上市公司對(duì)銀行擔(dān)保除外）。

　　買殼需關(guān)注的重點(diǎn)

　　由于香港與內(nèi)地市場(chǎng)存在差異，在香港買殼亦有不少需要特別注意的地方。

　　防止在資產(chǎn)注入時(shí)被作為新上市處理。2004年4月前，香港對(duì)買殼后資產(chǎn)注入的監(jiān)管寬松，之后相關(guān)上市規(guī)則大幅收緊，規(guī)定買方在成為擁有超過(guò)30%普通股的股東后的24個(gè)月內(nèi)，累計(jì)注入資產(chǎn)的任一指標(biāo)高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測(cè)試指標(biāo)中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審批。這等于資產(chǎn)注入胎死腹中，許多國(guó)內(nèi)企業(yè)家在買殼后才知道這最重要的一條，結(jié)果兩年內(nèi)無(wú)法完成資產(chǎn)注入，被迫把殼丟空24個(gè)月，這種案例不在少數(shù)。華寶國(guó)際（00336.HK）實(shí)際控制人朱林瑤2004年4月16日通過(guò)旗下BVI公司Mogul完成收購(gòu)香港上市公司力特后，即為了避免資產(chǎn)注入被當(dāng)作新上市處理而等待了漫長(zhǎng)的24個(gè)月，到2006年6月方把華寶上海等資產(chǎn)注入上市公司（詳見(jiàn)本刊2008年5月號(hào)文章《朱林瑤:低調(diào)的產(chǎn)業(yè)與資本雙面手》）。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當(dāng)作新上市處理，但其缺點(diǎn)在于買家需動(dòng)用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購(gòu)之時(shí)。當(dāng)然，也有一些技巧可以回避這一限制（案例一）。

　　收購(gòu)股權(quán)比例太小存在風(fēng)險(xiǎn)。通常，對(duì)大股東股權(quán)的收購(gòu)價(jià)比一般流通股增加了殼價(jià)和控股權(quán)溢價(jià)，全面收購(gòu)價(jià)往往遠(yuǎn)超過(guò)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。有的買家為了避免以高于市場(chǎng)價(jià)向小股東展開(kāi)全面收購(gòu)，降低整體收購(gòu)成本，而選擇只收購(gòu)殼公司30%以下的股權(quán)。有的則在取得接近30%的股權(quán)后，通過(guò)代理人繼續(xù)持有超過(guò)30%部分的股權(quán)份額。若買家意圖通過(guò)這種曲線方式進(jìn)行全面收購(gòu)，以降低成本并避開(kāi)公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應(yīng)如實(shí)披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監(jiān)會(huì)會(huì)關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排（如售予其他獨(dú)立第三者），不會(huì)令買方對(duì)這些剩余股份行使控制權(quán)。過(guò)去證監(jiān)會(huì)曾多次因不滿意余下股份接手人士的獨(dú)立性而拖延或不確認(rèn)買方“無(wú)須提出全面收購(gòu)”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)。按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無(wú)權(quán)投票，其最后命運(yùn)會(huì)由小股東控制，如果原來(lái)的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來(lái)反對(duì)資產(chǎn)注入（案例二）。

　　盡量獲得清洗豁免。根據(jù)香港《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》，新股東如持有股權(quán)超過(guò)30%，可能被要求向全體股東提出全面收購(gòu)要約，并證明買方擁有收購(gòu)所需資金。最近香港股市暢旺，殼價(jià)水漲船高，已達(dá)1.8-2.4億港元，買殼加上實(shí)施全面收購(gòu)須動(dòng)用的資金至少需要3億港元，要減少收購(gòu)所動(dòng)用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會(huì)的全面收購(gòu)豁免（又稱“清洗豁免”）。證監(jiān)會(huì)對(duì)清洗豁免審批有嚴(yán)格的要求，除非證明如果沒(méi)有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤，否則不會(huì)輕易批準(zhǔn)。

　　盡量避免被認(rèn)為是現(xiàn)金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現(xiàn)金公司（只有現(xiàn)金沒(méi)有業(yè)務(wù)），因此，假如收購(gòu)對(duì)象的業(yè)務(wù)基本停頓，除非買家能協(xié)助殼公司在短時(shí)間內(nèi)開(kāi)展新業(yè)務(wù)，否則可能面對(duì)無(wú)法復(fù)牌的風(fēng)險(xiǎn)。在港上市的三元集團(tuán)就因?yàn)闅す疽褯](méi)有業(yè)務(wù)，新股東買殼后提出復(fù)牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導(dǎo)致買方巨大損失。三元后來(lái)向香港高等法院上訴，要求推翻港交所的判決并獲勝，但其后又被上訴庭推翻高院的裁決，目前看來(lái)已經(jīng)無(wú)力回天。

　　注重原有資產(chǎn)清理的復(fù)雜程度。殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構(gòu)成決定收購(gòu)方在買殼后進(jìn)行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現(xiàn)金和有價(jià)證券，因其具備高流通性、有公開(kāi)的交易市場(chǎng)和價(jià)格；排名第二的是土地和房地產(chǎn)，它們?cè)诔钟衅陂g極少需要管理，且價(jià)值不容易迅速減少；第三是不需要經(jīng)營(yíng)性的固定資產(chǎn)、資金回收周期短的貿(mào)易、軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)；第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè)；第五是帶工廠和設(shè)備的工業(yè)類上市公司。買家應(yīng)該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續(xù)關(guān)注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chǎn)性機(jī)器設(shè)備、存貨、應(yīng)收賬款和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)的殼公司最難清理，該類資產(chǎn)套現(xiàn)困難，原大股東贖回也會(huì)因須動(dòng)用大量現(xiàn)金而無(wú)法實(shí)施。而且，擁有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時(shí)長(zhǎng)，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，且這些業(yè)務(wù)的管理需要專業(yè)技能，容易令外行的買方撓頭。

　　交易期越短越好。股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個(gè)交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場(chǎng)氣氛和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)千變?nèi)f化，任何因素都會(huì)影響價(jià)格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過(guò)在下跌趨勢(shì)中拖延時(shí)間而獲得超過(guò)1億元的價(jià)格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時(shí)期，這一時(shí)期，如果董事會(huì)上兩股力量互相牽制的話，可能導(dǎo)致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭(zhēng)執(zhí)，理想的做法是在新股東進(jìn)入的同時(shí)把原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。

　　需周詳?shù)貐f(xié)調(diào)新舊資產(chǎn)更替。由于香港上市規(guī)則對(duì)原有資產(chǎn)的出售速度有所限制，部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內(nèi)售出，這使如何協(xié)調(diào)買方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設(shè)計(jì)提出了較高的難度。

　　做好審慎調(diào)查。買方可買有業(yè)務(wù)的殼，也可買業(yè)務(wù)已萎縮的殼。買有業(yè)務(wù)的殼，危險(xiǎn)在于公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)中可能有潛在負(fù)債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛，因此，買方應(yīng)從法律、財(cái)務(wù)、股東和業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行足夠的審慎調(diào)查，否則會(huì)自咽苦果。香港上市的百靈達(dá)集團(tuán)（02326.HK）就是因?yàn)閲?guó)內(nèi)買家放棄了做仔細(xì)的謹(jǐn)慎調(diào)查和讓賣方出資產(chǎn)質(zhì)量承諾，在金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，其下屬的百靈達(dá)實(shí)業(yè)深圳有限公司持續(xù)虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業(yè)，并引致當(dāng)?shù)卣块T干預(yù)，雖未連累上市公司清盤，但嚴(yán)重影響了企業(yè)的聲譽(yù)和股東價(jià)值，公司至今仍然停牌。

　　買殼是很多民營(yíng)企業(yè)建立資本平臺(tái)、進(jìn)入資本市場(chǎng)的開(kāi)始，而不是最終的目的。上市殼如不能發(fā)揮在較高股價(jià)上再融資的能力，這一平臺(tái)亦失去意義。因此，企業(yè)買殼前應(yīng)作全面的準(zhǔn)備，包括考量公司內(nèi)不同項(xiàng)目的價(jià)值和投資安排、融資計(jì)劃、擬注入上市公司的價(jià)格、對(duì)投資者的吸引力等。選擇殼公司時(shí)亦需考慮將來(lái)注入上市公司的資產(chǎn)、注入時(shí)間及規(guī)模等。

　　在收購(gòu)過(guò)程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續(xù)資本運(yùn)作；合法合規(guī)，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對(duì)未來(lái)產(chǎn)生不良影響的違規(guī)行為；未來(lái)能控制自己的命運(yùn)，買殼后，要使殼公司具備足夠的二級(jí)市場(chǎng)操作自由度，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)和股東結(jié)構(gòu)的了解是關(guān)鍵。有買殼計(jì)劃的企業(yè)可以先對(duì)自身?xiàng)l件進(jìn)行評(píng)估，如果具備相關(guān)的要素并遵從上述原則，加上有精于企業(yè)運(yùn)作和資本運(yùn)作顧問(wèn)的協(xié)助，買殼可以使股東財(cái)富倍增、企業(yè)躍上新臺(tái)階。

　　海外買殼的選擇：買殼還是IPO？

　　企業(yè)選擇IPO還是買殼上市，取決于自身?xiàng)l件、股東目標(biāo)、大規(guī)模融資的急迫性和計(jì)劃采用的融資模式。已滿足上市要求的企業(yè)，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。直接IPO的最大好處是可以“強(qiáng)迫”公司管理層按照上市地的監(jiān)管法例和市場(chǎng)游戲規(guī)則玩牌，但這對(duì)一些企業(yè)是難以逾越的門檻或是遠(yuǎn)水難救近火，比如，IPO有固定業(yè)績(jī)要求，企業(yè)最好處于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期，有一半的企業(yè)最終因?yàn)闃I(yè)績(jī)倒退無(wú)法上市;有的企業(yè)因?yàn)闅v史遺留問(wèn)題或稅務(wù)原因無(wú)法達(dá)標(biāo)，或者在復(fù)雜的重組過(guò)程中發(fā)現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)解決IPO的障礙有困難，以及業(yè)務(wù)重組的稅務(wù)成本相當(dāng)高，股東會(huì)考慮與其在不確認(rèn)成敗的情況下支付巨大代價(jià)，不如選擇代價(jià)與成功幾乎同時(shí)實(shí)現(xiàn)的買殼;此外，IPO對(duì)上市的時(shí)機(jī)要求很高，市場(chǎng)氣氛不好時(shí)很難成功發(fā)行股票，例如一周的股市持續(xù)調(diào)整可以使孫宏斌的融創(chuàng)上市暫時(shí)擱置，有的企業(yè)甚至因錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)而永遠(yuǎn)錯(cuò)過(guò)了上市的機(jī)會(huì)。

　　而且，香港交易所和香港證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)在上市階段的合規(guī)考量尺度相當(dāng)嚴(yán)格，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)交流頻繁，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)有針對(duì)性地針對(duì)企業(yè)的軟肋要求披露和確保合規(guī)，這對(duì)許多摸著石頭過(guò)河的民企提出了重大挑戰(zhàn)。有時(shí)，對(duì)需要短期大規(guī)模融資的企業(yè)而言，IPO也可謂遠(yuǎn)水救不了近火。買殼通常成為企業(yè)在IPO之外的后備方案。尤其在商務(wù)部2006年9月出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“十號(hào)文”）以來(lái)，民企海外上市的渠道被堵，不少難以在A股上市的企業(yè)把重點(diǎn)從IPO轉(zhuǎn)向了買殼。

　　買殼的成本無(wú)疑高于直接上市，不過(guò)其優(yōu)點(diǎn)在某些特殊情況下也難以替代。買殼可令企業(yè)先控制上市公司，再按時(shí)機(jī)成熟的程度逐漸注入業(yè)務(wù)，等待最佳的融資時(shí)機(jī)，無(wú)需為應(yīng)付“考試”一次性付出重大的代價(jià)，無(wú)需等待而獲得上市地位。但是，買殼更適合股東有一定資金實(shí)力、能先付錢買殼再解決融資需求的企業(yè)，盈科數(shù)碼、國(guó)美電器和華寶國(guó)際都是買殼后抓住機(jī)會(huì)成功集資套現(xiàn)的案例，國(guó)美和華寶甚至為資產(chǎn)注入等待了24個(gè)月。而且，殼公司上市已有年頭，有時(shí)能提供比IPO更廣泛的股東基礎(chǔ)，使股票更活躍。相反，企業(yè)IPO后如跌破發(fā)行價(jià)，會(huì)造成股票流通性和投資者參與程度較差，這會(huì)成為日后融資的難題。

　　選擇最佳的買殼地點(diǎn)

　　企業(yè)買殼可選的主流地點(diǎn)分別為A股市場(chǎng)、香港交易所、新加坡交易所和美國(guó)的各個(gè)交易所，香港和新加坡分為主板和創(chuàng)業(yè)板殼，美國(guó)則包括美國(guó)證券交易所、納斯達(dá)克（分小型股市場(chǎng)和國(guó)際板市場(chǎng)）、紐約證券交易所、柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTCBB）等。企業(yè)選擇哪個(gè)市場(chǎng)，需要根據(jù)自己的切身利益，針對(duì)殼價(jià)、殼干凈程度、后續(xù)籌資能力、資產(chǎn)注入速度、股東個(gè)稅籌劃、成功率、交易時(shí)機(jī)等因素進(jìn)行綜合考量。

　　上市主體在內(nèi)地注冊(cè)的企業(yè)一般適合在A股買殼，要在境外買殼的企業(yè)，其控股公司必須為國(guó)外公司，否則資產(chǎn)注入將存在障礙。因此，控股公司的注冊(cè)地很大程度上決定了其在境內(nèi)還是境外買殼的決策，如果擬注入資產(chǎn)未轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)，未來(lái)的資產(chǎn)注入將會(huì)存在諸多困難。需要提醒的是，過(guò)多比較A股和香港買殼的差異意義不大，香港的優(yōu)勝之處在于其國(guó)際水平的監(jiān)管和公司治理結(jié)構(gòu)使殼的或然負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較小，面向全球化的金融市場(chǎng)和多種金融工具使其擁有較強(qiáng)的后續(xù)籌資能力，具備整體成功率高和操作迅速的優(yōu)勢(shì)，但資產(chǎn)注入可能需要更精密的設(shè)計(jì)，否則可能需要較長(zhǎng)時(shí)間才能完成。A股的優(yōu)勢(shì)是市盈率比較高，但一旦被ST，后續(xù)融資能力會(huì)受損。

　　整體而言，每個(gè)市場(chǎng)可謂各有利弊，而單看買殼的成本，由高到低分別是中國(guó)香港、中國(guó)內(nèi)地、新加坡和美國(guó)。香港殼價(jià)在四者中最貴，但貴得有道理。香港在殼的干凈程度、后續(xù)籌資渠道多元化、買殼成功率以及股東稅務(wù)籌劃方面均具優(yōu)勢(shì)。所謂一分錢一分貨，不同的殼適合不同支付能力的買家，其融資成功率也有很大的差別，也許這不一定與買殼地點(diǎn)有關(guān)，而與企業(yè)的不同規(guī)模等因素有關(guān)。

　　美國(guó)OTCBB的殼成本最低，如果付現(xiàn)金加上基礎(chǔ)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，一般只需100萬(wàn)美元左右。但柜臺(tái)交易市場(chǎng)并非交易所市場(chǎng)，受投資者關(guān)注度少，企業(yè)交易量并不活躍，這使二級(jí)市場(chǎng)維護(hù)難度和后續(xù)融資難度高，正是這些缺點(diǎn)使其門檻也較低。不過(guò)好處是這一市場(chǎng)對(duì)買殼后的資產(chǎn)注入限制較少，但因?yàn)闆](méi)有針對(duì)中國(guó)企業(yè)的操作標(biāo)準(zhǔn)來(lái)維護(hù)投資者利益，大部分基金都不愿意投資在這市場(chǎng)交易的股票，如果不是為了以此作為轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克或者其他主板市場(chǎng)的跳板，買OTCBB的殼意義不大。

　　與海外市場(chǎng)中介紛紛對(duì)中國(guó)民企老板進(jìn)行游說(shuō)不一樣，一般香港的買殼無(wú)需游說(shuō)，因?yàn)樾Ч@而易見(jiàn)，需求也是自發(fā)性的，但當(dāng)中門道非常多、水也很深。首先，香港主板和創(chuàng)業(yè)板買殼屬于“高消費(fèi)”，非財(cái)力雄厚者不能為之。一方面，香港近年成為中國(guó)中大型企業(yè)的海外募資中心，動(dòng)輒百億甚至千億港元的集資可輕易完成，殼價(jià)貴也因?yàn)樯鲜械匚贿@一“會(huì)籍”幾乎是“終身制”，除非公司出現(xiàn)破產(chǎn)和成為凈現(xiàn)金公司，否則極少被除牌。而美國(guó)則普遍采用“淘汰制”，在交易所市場(chǎng)上市的交易權(quán)屬于“臨時(shí)會(huì)員”，必須維持一定的標(biāo)準(zhǔn)，一旦公司無(wú)法滿足有形資產(chǎn)規(guī)模、流通股數(shù)目、流通股市值及股價(jià)等方面的要求就可能被迫除牌，新浪、搜狐、網(wǎng)易、中華網(wǎng)這些公司都曾遭遇被除牌的威脅。

　　新加坡和香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望企業(yè)直接上市而不鼓勵(lì)買殼，因此設(shè)置了限制。新加坡的殼價(jià)介乎美國(guó)和香港之間，但限制最多。有些買家為了避開(kāi)限制和避免全面收購(gòu)所需支付的成本，采用化整為零的手法操作，但這些操作由于屬違規(guī)操作，在新加坡較難獲得配合。

　　除上述因素外，在海外買殼還需作其他三方面考慮。首先，是投資者關(guān)系管理因素的考量。美國(guó)是做市商制度，上市公司的投資者關(guān)系管理費(fèi)用較高，需要花更多費(fèi)用聘請(qǐng)做市商來(lái)維持交易量。其次，是董事承擔(dān)的責(zé)任及風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)注重事后監(jiān)管，也就是事后嚴(yán)懲違規(guī)高管和董事，董事承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較高。在美國(guó)，小股東集體訴訟比香港普遍得多。香港既重事前監(jiān)管也重事后監(jiān)管，港交所事前監(jiān)管力度較強(qiáng)，事后監(jiān)管力度比美國(guó)弱，因此，董事承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比美國(guó)低。第三是股票活躍的程度。就同等規(guī)模的中國(guó)企業(yè)而言，三地投資者的關(guān)注程度及股票的活躍程度不一，在美國(guó)和新加坡上市的中國(guó)股票屬于少數(shù)族群，除非是知名的科技型和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)如新浪、搜狐等，其他企業(yè)除了在當(dāng)?shù)豂PO的一刻較受矚目外，難以長(zhǎng)期被主流投資者關(guān)注，中小企業(yè)受到的關(guān)注更少。香港是投資中國(guó)概念股的首選市場(chǎng)，因其靠近內(nèi)地，投資者更容易掌握最新的行業(yè)和企業(yè)資訊，這對(duì)提高投資意欲和交易活躍度有所幫助。一般而言，香港的中國(guó)股票活躍度比美國(guó)和新加坡高一倍以上，這直接影響著買殼的后續(xù)成功率。

　　案例一 光匯石油： 巧妙的資產(chǎn)注入

　　通過(guò)注入客戶而不注入資產(chǎn)，光匯石油集團(tuán)的海上供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司，從而避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新上市處理而需等待24個(gè)月的限制。

　　近年能源和資源公司的買殼熱一度使香江投資者獲利甚豐，但在金融危機(jī)后也一度使投資人受傷不淺。若說(shuō)買殼后能迅速令公司業(yè)務(wù)改善、投資者獲利豐厚的，當(dāng)數(shù)2007年底光匯石油對(duì)先來(lái)國(guó)際（00933.HK）的收購(gòu)，其中最大的受益者當(dāng)屬深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通過(guò)其持有的國(guó)外控股公司收購(gòu)先來(lái)國(guó)際大股東劉東海所持有的68.26%股權(quán)，該收購(gòu)給予先來(lái)國(guó)際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達(dá)150億港元，增長(zhǎng)了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

　　光匯石油集團(tuán)有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民營(yíng)石油公司，主要業(yè)務(wù)包括石油倉(cāng)儲(chǔ)與保稅中轉(zhuǎn)、成品油批發(fā)銷售、海上供油，并擁有國(guó)內(nèi)多處港口貨輪加油業(yè)務(wù)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。其海上加油業(yè)務(wù)2007年從零起步，但成長(zhǎng)迅速，當(dāng)年為往來(lái)貨輪加油約84萬(wàn)噸，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)2008年僅這一業(yè)務(wù)的銷售額就可達(dá)到12億美元。海上加油采用的船用重油屬于大宗商品，需要大量的流動(dòng)資金和信貸，光匯石油勘探業(yè)務(wù)的高速發(fā)展也帶來(lái)了同樣的需求，因此，在短時(shí)間內(nèi)完成上市成為光匯石油的迫切要求。考慮到商務(wù)部“十號(hào)文”對(duì)內(nèi)資企業(yè)海外上市的限制和海上供油的行業(yè)特點(diǎn)，其在未來(lái)兩三年內(nèi)直接上市不可能實(shí)現(xiàn)，在香港買殼成為最佳的資本運(yùn)作方案。

　　對(duì)于光匯石油這樣的公司，在選殼時(shí)考慮了多方因素。首先，公司對(duì)融資需求迫切，因此買殼要干凈利落、速戰(zhàn)速?zèng)Q，切忌與原股東出現(xiàn)大量糾紛和矛盾，這就需要一次性購(gòu)買大比例股權(quán)。根據(jù)有關(guān)法例，買方因此將被迫啟動(dòng)全面收購(gòu)要約程序，需動(dòng)用的資金量很大；同時(shí)，還需要選擇大股東持股比例高的殼，防止過(guò)多股份散落在市場(chǎng)或不明人士手中，導(dǎo)致今后操作的困難。其次，現(xiàn)行的上市規(guī)則規(guī)定，如上市公司在買殼兩年內(nèi)出售、注入資產(chǎn)和業(yè)務(wù)量超過(guò)規(guī)定限制，可能會(huì)被視為非常重大交易而當(dāng)作新上市處理，因此，如果殼公司資產(chǎn)規(guī)模過(guò)小，會(huì)使得資產(chǎn)注入緩慢，影響上市公司迅速改善業(yè)績(jī)；如果規(guī)模過(guò)大，又會(huì)衍生許多資產(chǎn)置換的問(wèn)題。為尋找完全滿足要求的殼公司，光匯前后花費(fèi)了一年多時(shí)間，接觸了不下20家殼公司，最終把目標(biāo)鎖定在業(yè)務(wù)量小但手上現(xiàn)金充裕的先來(lái)國(guó)際身上。

　　劉東海通過(guò)LinwoodServices持有的先來(lái)國(guó)際是一家投資控股公司，在1998年亞洲金融風(fēng)暴前曾擔(dān)任成衣品牌“夢(mèng)特嬌”的中國(guó)總代理，后來(lái)因品牌商收回代理權(quán)業(yè)務(wù)開(kāi)始沉寂。公司出售前，主要從事成衣的設(shè)計(jì)產(chǎn)銷和證券投資等業(yè)務(wù)。由于長(zhǎng)期持有大量現(xiàn)金和有價(jià)證券而缺乏活躍的業(yè)務(wù)支撐，其股價(jià)長(zhǎng)期低于每股賬面凈資產(chǎn)值和現(xiàn)金值。截至2007年12月31日，股東權(quán)益為6.74 億港元，其中現(xiàn)金和可套現(xiàn)財(cái)務(wù)資產(chǎn)達(dá)6.7億港元，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)不超過(guò)2000萬(wàn)港元。大股東長(zhǎng)期維持如此小規(guī)模的資產(chǎn)通常只有一個(gè)原因，就是維持最簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)，以便找到合適的買家高價(jià)售出。先來(lái)國(guó)際由于持續(xù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)少，無(wú)大量固定資產(chǎn)需要處理，較好地防止了買殼過(guò)程中原股東要求取回資產(chǎn)而帶來(lái)的資產(chǎn)置換的問(wèn)題，而維持較少的業(yè)務(wù)量可防止被港交所認(rèn)定為現(xiàn)金公司而除牌。

　　光匯集團(tuán)與劉東海的接觸，使得先來(lái)國(guó)際股價(jià)在2007年11月突然大幅上揚(yáng)，從徘徊在0.4港元左右上漲一倍達(dá)0.8元/股左右。2007年12月13日，雙方談判進(jìn)入白熱化階段。在雙方開(kāi)始談判前，劉東海的開(kāi)價(jià)很高，收購(gòu)其手中71.31%的股權(quán)涉及的對(duì)價(jià)高達(dá)8.3億港元。隨著談判時(shí)間的拖延和股市的降溫，其大幅讓價(jià)1.3億元。2008年1月16日，先來(lái)國(guó)際公告，其主要股東LinwoodServices與薛光林持有的EnergyEmpire及Canada Foundation（均為加拿大基金）原則上達(dá)成收購(gòu)協(xié)議。最終，薛光林通過(guò)上述兩家基金收購(gòu)先來(lái)國(guó)際8.3億股份，約占68.26%股權(quán)，每股對(duì)價(jià)約0.84337港元，總價(jià)約7億港元，劉東海則通過(guò)LinwoodServices繼續(xù)持有3.04%股權(quán)。由于先來(lái)國(guó)際內(nèi)部賬面凈資產(chǎn)達(dá)6.23億港元，其中包括約6億港元的現(xiàn)金，所以，7億港元中很大一部分是支付先來(lái)國(guó)際凈資產(chǎn)的價(jià)格。

　　為減少收購(gòu)所用資金，光匯方面注入了一處香港物業(yè)（對(duì)價(jià)4200萬(wàn)港元）和一處新加坡物業(yè)（對(duì)價(jià)約6280萬(wàn)港元），并出售Everview、Pearl River兩家公司全部已發(fā)行股本（對(duì)價(jià)分別為1350萬(wàn)港元和2.4714億港元）給原大股東（這兩家公司主要持有原大股東有意保持的有價(jià)證券）。2008年5月13日，雙方簽訂收購(gòu)合同，隨后，先來(lái)國(guó)際股價(jià)從每股0.97港元漲至最高2.98港元。

業(yè)務(wù)注入
要避免違反商務(wù)部“十號(hào)文”的要求和被港交所判定業(yè)務(wù)注入作新上市處理，買殼的操盤人給光匯的資產(chǎn)注入方案訂立的原則包括：1、利用海上供油業(yè)務(wù)客戶均在中國(guó)境外的特征，注入客戶不注入資產(chǎn)；2、必須在上市公司內(nèi)部迅速發(fā)展新的業(yè)務(wù)，讓上市公司持有整個(gè)海上供油價(jià)值鏈的每個(gè)環(huán)節(jié)；3、資產(chǎn)注入和售出不能超過(guò)特定的價(jià)值。

　　在這一原則下，2008年6月10日，上市公司與光匯石油集團(tuán)簽訂了相關(guān)協(xié)議，其具體內(nèi)容包括：光匯石油集團(tuán)向先來(lái)國(guó)際提供燃油付運(yùn)服務(wù)收費(fèi)報(bào)價(jià)協(xié)議；先來(lái)國(guó)際可根據(jù)其訂單銷售的需求向光匯石油集團(tuán)采購(gòu)燃油，并由其負(fù)責(zé)替指定的客戶加油；光匯石油集團(tuán)向先來(lái)國(guó)際提供燃油儲(chǔ)存服務(wù)，并按月向上市公司收取相關(guān)租金。這一協(xié)議通過(guò)由光匯石油集團(tuán)為上市公司提供部分物流、倉(cāng)儲(chǔ)、采購(gòu)服務(wù)的方式，在未注入任何資產(chǎn)的情況下，使光匯石油集團(tuán)的海上供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司。該交易不構(gòu)成非常重大交易，但構(gòu)成持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，成功避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新上市處理而需等待24個(gè)月的限制。

　　成功的交易設(shè)計(jì)使公司的業(yè)績(jī)迅速改善。雖然受金融危機(jī)影響，但由于海上供油業(yè)務(wù)在短期內(nèi)產(chǎn)生大量業(yè)務(wù)收入，上市公司在改名光匯石油后2008年給客戶的供油量仍然大增，截至2009年6月底止純利達(dá)2.63億港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。


 
　　光匯石油的股價(jià)也從2009年6月的每股1.9港元起步，進(jìn)入上漲周期。2009年8月，光匯石油與大連工業(yè)區(qū)管委會(huì)成立光匯大連投資公司，雙方分別占60%和40%股權(quán)。光匯大連將建設(shè)油管，以連接光匯石油倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目與國(guó)家油管，整個(gè)項(xiàng)目投資額約100億港元。這一消息為光匯石油的股價(jià)又注入了一劑強(qiáng)心劑，使之從4港元每股最高漲到2009年12月的10港元（附圖）。


 
　　仍需清除的障礙

　　光匯買殼受到投資者的追捧，股價(jià)一度升到10港元，但該股票估值較高，加上股權(quán)過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，也使一些機(jī)構(gòu)投資者望而卻步。

　　借殼上市后，光匯石油連續(xù)兩次向公司主席薛光林持有的加拿大基金發(fā)行可轉(zhuǎn)債。2008年11月28日，向加拿大基金配售1.1億股和1.159億港元的可換股票據(jù)：加拿大基金可以每股0.61港元認(rèn)購(gòu)1.1億股，總價(jià)6710萬(wàn)港元；并可將可換股票據(jù)按初步兌換價(jià)0.61港元兌換為1.9億股。此次認(rèn)購(gòu)股份占光匯石油已發(fā)行股本約9.05%，占公司擴(kuò)大后股本約8.3%；可換股票據(jù)占已發(fā)行股本約15.63%，占擴(kuò)大后股本約12.53%。2009年6月，加拿大基金再次認(rèn)購(gòu)光匯石油9.3億港元可換股票據(jù)，這些票據(jù)可按初步兌換價(jià)1.5港元兌換，最高將配發(fā)及發(fā)行6.2億股新股。兌換股份相當(dāng)于光匯石油已發(fā)行股本約43.2%，相當(dāng)于公司擴(kuò)大后股本約30.2%。這些可轉(zhuǎn)債如果全數(shù)行使，扣除大股東2009年10月減持的股份，大股東將擁有公司擴(kuò)大后股本的75%，加之采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸部分業(yè)務(wù)仍在上市公司之外，降低了機(jī)構(gòu)投資人參與的熱情。

　　另外，目前上市公司96%的采購(gòu)成本來(lái)自與光匯石油集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，這使投資者對(duì)公司真正的盈利能力懷有戒心，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，光匯要獲得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同，還須盡量減少關(guān)聯(lián)交易，引入機(jī)構(gòu)投資者，使持股更加多元化。

　　案例二:失控的買殼

　　由于閩泰集團(tuán)被質(zhì)疑借道中興集團(tuán)曲線買殼上市，新股東不僅不斷受到其他股東的挑戰(zhàn)，買殼后的資產(chǎn)注入難以實(shí)施，買家最后也失去了對(duì)董事會(huì)的控制。

　　鈞濠集團(tuán)（00115.HK）由香港地產(chǎn)商曾煒麟、郭慧玟夫婦創(chuàng)辦，其主業(yè)為在深圳、東莞等地從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。1999年10月，鈞濠通過(guò)重組香港“殼王”詹培忠旗下的忠德石油，以介紹方式在港上市。

2007年1月，曾氏夫婦通過(guò)旗下Rhenfileld Development向香港中興集團(tuán)出售1.805億股鈞濠股份，每股作價(jià)0.1057元，后再以同樣價(jià)格與鈞濠集團(tuán)簽訂認(rèn)購(gòu)1.805億股股份的協(xié)議，經(jīng)過(guò)這種先舊后新的配股后，中興集團(tuán)成為鈞濠股東。2007年7月，曾氏夫婦辭任董事，并于次月出售1億股予中興集團(tuán)。香港中興通過(guò)其后的多次配股，成為鈞濠的單一第一大股東，完成了殼的收購(gòu)。截至2008年12月31日，中興集團(tuán)持有鈞濠22.32%的股權(quán)，而同期曾煒麟夫婦通過(guò)Rhenfield Development Corp.持有公司19.03%的股權(quán)（圖1）?！?br />

 
　　按慣例，第一大股東自然成為公司的董事會(huì)主席，然而，中興集團(tuán)的持有人黃炳煌卻意外地僅被選為鈞濠的執(zhí)行董事和總裁，董事會(huì)主席由未持有鈞濠任何權(quán)益的深圳閩泰集團(tuán)主席朱景輝擔(dān)任，2008年10月，朱景輝更兼任鈞濠行政總裁。由此不僅引起一些人士質(zhì)疑閩泰借道中興集團(tuán)曲線買殼上市，一場(chǎng)長(zhǎng)期的股東糾紛亦揭開(kāi)了序幕，新股東的后續(xù)運(yùn)作因而難以實(shí)施。

資產(chǎn)注入受阻
2008年6月，鈞濠宣布以9600萬(wàn)港元收購(gòu)朱景輝之妻翁玉蓮持有90%權(quán)益的揚(yáng)州地產(chǎn)項(xiàng)目，展開(kāi)了資產(chǎn)注入的行動(dòng)。但有媒體質(zhì)疑揚(yáng)州閩泰屬劣質(zhì)資產(chǎn)，此舉嚴(yán)重?fù)p害股東利益。朱景輝控制下的鈞濠董事會(huì)進(jìn)行了反擊，并發(fā)出傳訊令狀，指前大股東（即曾氏夫婦）違反公司受信責(zé)任。

2008年7月，鈞濠計(jì)劃以0.16港元每股配售1億股，用于收購(gòu)閩泰集團(tuán)的揚(yáng)州項(xiàng)目。但是，由于曾煒麟以董事涉嫌收受利益、盜用簽名非法成立下屬公司轉(zhuǎn)移資金、多項(xiàng)交易涉及侵吞公司現(xiàn)金損害股東利益、股東大會(huì)選舉不公為由，向法院申請(qǐng)到了新股配售的禁止令，這一配股計(jì)劃胎死腹中。同時(shí)，法院也接納了曾氏以上市公司名義對(duì)包括朱景輝、黃炳煌在內(nèi)的多位董事的訴訟，成為香港有史以來(lái)第一宗該類官司，后續(xù)發(fā)生的許多事情在香港上市公司中都鮮有先例。

　　據(jù)報(bào)道，鈞濠原股東向港交所和香港證監(jiān)會(huì)提供的資料中指，香港中興2007年1月入股鈞濠的資金由深圳中港投資支付，而翁玉蓮占中港投資60%的股權(quán)，中興集團(tuán)后續(xù)的多次股權(quán)收購(gòu)資金大部分也由朱或翁的關(guān)聯(lián)公司提供。

董事會(huì)失控
　　面對(duì)曾煒麟的指控及其重新控制公司的意圖，朱景輝控制的鈞濠董事會(huì)多次拒絕其作為超過(guò)10%的股東按照其享有的權(quán)利提出的召開(kāi)特別股東大會(huì)的要求（這在過(guò)去沒(méi)有先例），又向百慕大最高法院申請(qǐng)禁制令，阻止召開(kāi)特別股東大會(huì)。2008年8月，鈞濠又以市價(jià)向公司董事及部分員工發(fā)出了接近2.5億份立刻可行使權(quán)證，成為香港第一家一次性向董事、員工和第三者發(fā)出接近總股數(shù)10%該類權(quán)證的上市公司。而這一行為又被部分股東向法庭提出訴訟，指此舉向董事會(huì)成員輸送利益，意圖影響股東大會(huì)投票結(jié)果。

2008年12月2日，曾煒麟等鈞濠舊股東自行召開(kāi)特別股東大會(huì)，通過(guò)8位新董事加入董事會(huì)、否決與翁玉蓮持有的揚(yáng)州項(xiàng)目交易的議案。新董事的加入使糾紛在董事會(huì)內(nèi)部蔓延。而為了防止失去對(duì)董事會(huì)的控制，在特別股東大會(huì)召開(kāi)前一天，朱景輝控制的董事會(huì)就突擊委任了5名新董事，加上6名舊董事，使得新舊股東提名的董事以11：8的比例展開(kāi)對(duì)決。2009年8月，香港高等法院裁定突擊委任5名董事的提名不合法，這意味著，朱景輝已經(jīng)失去了對(duì)董事會(huì)的完全控制。2009年10月，朱景輝被撤銷鈞濠主席一職，調(diào)任為非執(zhí)董，改由馬學(xué)綿出任董事會(huì)主席。朱景輝所提名的董事大部分在剛結(jié)束的周年股東大會(huì)上出局，可以說(shuō)買殼近乎失敗。目前，鈞濠原股東以公司名義對(duì)朱景輝等董事會(huì)成員的訴訟仍在進(jìn)行中，而鈞濠的經(jīng)營(yíng)也受到影響，2008年全年虧損擴(kuò)大至9165.5萬(wàn)港元，其股票由2009年3月停牌至今。

　　買殼中的教訓(xùn)

　　這是一個(gè)典型的買殼失敗案例，在這場(chǎng)股東爭(zhēng)斗中沒(méi)有贏家。從2007年1月曾氏夫婦第一次向中興集團(tuán)配售股份開(kāi)始，隨著多次配股，鈞濠集團(tuán)股價(jià)本已從0.1港元最高升到0.64港元，但在2008年6月展開(kāi)資產(chǎn)注入后，其股價(jià)從0.34港元開(kāi)始下行。而后，隨著股東之間出現(xiàn)權(quán)益紛爭(zhēng)，官司不斷，其股價(jià)最低跌至0.07元，最終以0.12港元的價(jià)格停牌（圖2）。根據(jù)最新的公告，公司正委任獨(dú)立會(huì)計(jì)師對(duì)2007-2008年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面核查，事態(tài)仍在不斷發(fā)展。


 
　　一般買殼需要滿足三個(gè)條件：資金緊張或需要迫切解決資金危機(jī)的公司不宜買殼；買方要習(xí)慣香港公司的規(guī)范；買殼后要馬上產(chǎn)生利潤(rùn)，改變上市公司的營(yíng)運(yùn)狀況。上市公司是公眾公司，如果新股東缺乏對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的理解和對(duì)全體股東利益的尊重，存在損害公司利益的行為，會(huì)引起其他股東群起而攻之，所以，雖然雙方持股勢(shì)均力敵，但在周年股東大會(huì)和特別股東大會(huì)上仍以買方大比例失敗而告終。因此，買殼后，新股東在公司的運(yùn)作中應(yīng)充分考慮小股東的利益，并按上市規(guī)則的要求披露信息。根據(jù)香港聯(lián)交所的上市要求，董事必須如實(shí)申報(bào)其在上市公司中的權(quán)益。部分買殼者若通過(guò)代理人持有股權(quán)，以降低成本并避開(kāi)公司被作為新上市處理等限制，那么不僅在后續(xù)的資產(chǎn)注入時(shí)無(wú)法投票，受制于其他小股東，這一做法還屬于用欺騙的手法繞開(kāi)香港證監(jiān)會(huì)的收購(gòu)兼并條例和港交所上市規(guī)則的有關(guān)要求，若最后有證據(jù)證明鈞濠的實(shí)際控制人為閩泰集團(tuán)的話，有關(guān)人士可能因?yàn)橛|犯了香港的刑事條例而面臨法律訴訟。如果因買殼而引起官非，無(wú)疑是得不償失。



　　案例三:中國(guó)礦業(yè)之股價(jià)沉浮

2006年，通過(guò)注入兩個(gè)礦業(yè)資產(chǎn)，創(chuàng)富生物科技完成了向中國(guó)礦業(yè)的華麗轉(zhuǎn)型，股價(jià)大幅攀升，此后，由于沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jī)支撐和所注入資產(chǎn)的原小股東的訴訟，股價(jià)又迅速回落，業(yè)務(wù)也再次轉(zhuǎn)向茶業(yè)，跡象顯示其實(shí)際控制方可能已經(jīng)換手。

　　有一種買殼方式手法更加隱秘，買家每一步運(yùn)作的真正動(dòng)機(jī)更加難以識(shí)別，有的買家買殼上市的真實(shí)目的往往并非以提高上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值為目的、著重于收購(gòu)支持其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的融資平臺(tái)，而更多是利用金融手段和財(cái)技牟利。他們按照不同時(shí)期資本市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的炒作興趣，把一些具備想象空間的資產(chǎn)注入殼公司，這時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的公司股價(jià)會(huì)被人為推高，不明實(shí)情的投資者會(huì)被吸引入市，上市公司因此成為莊家和散戶博弈的平臺(tái)。

　　具體來(lái)看，這類買殼主要有以下特點(diǎn)：
　　1、買家一般選擇大股東持股比例小而且股權(quán)分散的公司，并在收購(gòu)過(guò)程中盡量不觸動(dòng)全面收購(gòu)，因?yàn)楫?dāng)目的不是對(duì)殼的長(zhǎng)遠(yuǎn)控制時(shí)，是否擁有絕對(duì)控股就顯得不是那么重要了。

　　2、收購(gòu)資產(chǎn)的融資來(lái)源一般是一些不知名人士或公司，顯示公司有極強(qiáng)的融資能力。有時(shí)買家會(huì)以發(fā)行可轉(zhuǎn)債或者現(xiàn)金方式注入資產(chǎn)，收購(gòu)原股東手上股份，買家對(duì)殼公司股權(quán)的現(xiàn)金收購(gòu)以化整為零的方式在二級(jí)市場(chǎng)交收，或由買家向原股東分批協(xié)議收購(gòu)。

　　3、大筆持有殼公司股票的投資人，賬戶上的持股比例都不會(huì)超過(guò)5%，外人很難判斷股票的分布狀況，上市公司的股票真正由誰(shuí)控制難以知曉。

　　4、實(shí)際控制人通過(guò)上市公司董事會(huì)，同意以天價(jià)收購(gòu)一些未來(lái)想象空間大、一般人難以估算其價(jià)值的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的估值設(shè)定在上市公司有能力并能成功實(shí)施相關(guān)計(jì)劃的基礎(chǔ)上，因此容易從評(píng)估公司處獲得較高估值，導(dǎo)致在注入上市公司時(shí)易被嚴(yán)重高估，但實(shí)際上，這些資產(chǎn)的估值存在未來(lái)運(yùn)營(yíng)時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，短期難以產(chǎn)生現(xiàn)金流。而且，因?yàn)槊嫔喜淮嬖陉P(guān)聯(lián)交易，大股東可以投票，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則會(huì)尊重股東大會(huì)的投票結(jié)果，往往使得交易對(duì)價(jià)對(duì)小投資者不公平，一眾股民的權(quán)益被嚴(yán)重?cái)偙　?br />
　　5、買家會(huì)通過(guò)增發(fā)新股或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，使自己的一致行動(dòng)人在股價(jià)上漲前控制更大比例的低成本股份。

　　6、如采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式注入資產(chǎn)，被注入業(yè)務(wù)的出售方股東（也是“代理人”）會(huì)獲得大量可以低價(jià)換股的可換股債券；如采用現(xiàn)金收購(gòu)方式，則上市公司通過(guò)配股獲得現(xiàn)金的大部分會(huì)被用于資產(chǎn)的收購(gòu)，而且錢很快會(huì)被支付出去，上市公司不會(huì)長(zhǎng)期持有大量現(xiàn)金。

　　7、資產(chǎn)注入完成后，股價(jià)會(huì)被逐漸炒高，當(dāng)大量散戶跟入時(shí)，則開(kāi)始長(zhǎng)期的持續(xù)下跌。

　　8、嚴(yán)重高估的被注入資產(chǎn)逐漸會(huì)露出破綻，出現(xiàn)大幅虧損，這時(shí)公司再大幅撥備，把上市殼中高值的資產(chǎn)賬面價(jià)格與實(shí)際價(jià)值并軌。

　　9、幕后控制人都是資本玩家，該走的程序往往一個(gè)不差，表面程序上完全合法，就算股民受到巨大損失，也是投訴無(wú)門。

　　分析香港股票市場(chǎng)，一度被熱炒隨后股價(jià)大跌的上市公司很多，而在種種特征上比較吻合的，可能是中國(guó)礦業(yè)（00340.HK）。在中國(guó)礦業(yè)借殼上市的操作中，資產(chǎn)注入采用現(xiàn)金、股份置換加物業(yè)換股的模式，足見(jiàn)操盤人實(shí)力不弱。但相關(guān)資產(chǎn)在注入上市公司前被低價(jià)轉(zhuǎn)讓，難免令人懷疑被注入資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)控制人與殼公司股權(quán)的認(rèn)購(gòu)人之間有著密切的關(guān)系。同時(shí)，注入想象空間巨大的礦產(chǎn)資源，配合巨額成交和股價(jià)上揚(yáng)，吸引了許多散戶的參與，使其一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。隨后其在2008年一次性減值和虧損31億港元，股價(jià)也從2007年初接近2.5港元的高點(diǎn)下跌90%，到現(xiàn)在的0.2港元左右，令許多中小投資者損失慘重。

　　注入礦業(yè)資產(chǎn)帶來(lái)股價(jià)節(jié)節(jié)攀升　　中國(guó)礦業(yè)前身為香港創(chuàng)富生物科技集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)富生物科技”），其在2001年1月借殼當(dāng)時(shí)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的廣信企業(yè)有限公司，在港交所上市。在被中國(guó)礦業(yè)再次借殼前，其股價(jià)也一直低迷不振，徘徊在0.415港元左右。而且，其股權(quán)較為分散，沒(méi)有任何一個(gè)股東超過(guò)30%。根據(jù)公司2005年年報(bào)，大股東蔡原通過(guò)Greater Increase Investments Limited持股20.29%，第二大股東陸健通過(guò)Equity Valley Investments Limited持股14.06%。

2006年6月13日，創(chuàng)富生物科技宣布以8.126億港元收購(gòu)Lead Sun的57%股權(quán)，開(kāi)始了中國(guó)礦業(yè)的借殼與資產(chǎn)注入行動(dòng)。8.126億港元的支付方案包括三部分：以4.33億港元代價(jià)向Lead Sun的四家股東發(fā)行共10.8億股（相當(dāng)于當(dāng)時(shí)股本的43.75%及經(jīng)擴(kuò)大股本的23.76%），每股作價(jià)0.4元；向賣方另一股東轉(zhuǎn)讓廣州一處物業(yè)，作為支付1.75億港元的代價(jià)；余下2.05億港元用現(xiàn)金支付。隨后，創(chuàng)富生物科技即通過(guò)配售集資約3.97億港元。創(chuàng)富生物科技的股東權(quán)益只有區(qū)區(qū)2.27億港元，主要資產(chǎn)是廣州一處最終被作為支付代價(jià)的物業(yè)，公司能在短時(shí)間內(nèi)完成集資3.97億港元購(gòu)買一個(gè)未產(chǎn)生任何收入的礦產(chǎn)，融資能力令人驚嘆，但到底是原股東融資能力驚人還是后續(xù)的持股人才是真正買殼者，至今只有局內(nèi)人才知道。而且，通過(guò)以物業(yè)和現(xiàn)金支付收購(gòu)款，創(chuàng)富生物科技把殼公司中原股東的資產(chǎn)和配股所獲資金中的2.05億現(xiàn)金置換出了上市公司以外。

　　被收購(gòu)的Lead Sun，由郭敏、葉東明、吳曉京、吳凱持有（圖1），于2006年4月6日才在英屬維爾京群島注冊(cè)，除了全資擁有高標(biāo)公司（Top Rank）外，并無(wú)其他業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，事實(shí)上屬于為本次交易專門成立的控股公司。而高標(biāo)公司則擁有山西神利航天鈦業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“山西神利”）90%股權(quán)，因而，創(chuàng)富生物科技間接持有山西神利51.3%股權(quán)。山西神利擁有全國(guó)第二大鈦礦金紅石礦的開(kāi)采權(quán)，據(jù)上市公司的評(píng)估師出具的報(bào)告估計(jì)，其天然紅石礦的地質(zhì)儲(chǔ)量約為182.6萬(wàn)噸，有關(guān)礦產(chǎn)資源量約為189.35萬(wàn)噸，價(jià)值在18-22億元之間。金紅石礦是生產(chǎn)海綿鈦的主要原料，鈦在航空航天、醫(yī)療等領(lǐng)域運(yùn)用廣泛，近年國(guó)內(nèi)海綿鈦一直供不應(yīng)求，每年都需大量進(jìn)口。因此，收購(gòu)消息公布后，創(chuàng)富生物科技的股價(jià)逆市大漲63.86%達(dá)0.68港元。




　　然而據(jù)報(bào)道，在注入上市公司前的2006年6月1日，高標(biāo)公司100%股權(quán)才被股東以270萬(wàn)美元賣給了剛剛成立的Lead Sun，而且，買家黃士林和謝南洋放棄了其中的2699999美元，等于Lead Sun將高標(biāo)公司收入囊中的實(shí)際代價(jià)僅為1美元。在不到一個(gè)月的時(shí)間里，高標(biāo)公司的價(jià)值從270萬(wàn)美元增加到14.25億港元，增值約66倍，新股東的眼光和創(chuàng)富能力可謂空前絕后，上市公司對(duì)所購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)同度更是非常高。因?yàn)榫退阍谥暗?005年3月9日，高標(biāo)公司45%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)也只有450萬(wàn)元。至于為什么這樣的交易能獲得上市公司股東大會(huì)通過(guò)，只能解析為在股東大會(huì)召開(kāi)時(shí)贊成方已經(jīng)控制了足夠的同意票數(shù)。

　　出售Lead Sun的57%股權(quán)后，郭敏、葉東明、吳曉京持有的Lead Sun股權(quán)分別降至14%、14%、15%。但通過(guò)向其配售股份作為支付代價(jià)，創(chuàng)富生物科技的股權(quán)也發(fā)生了變動(dòng)，原大股東蔡原的股權(quán)減持到10.63%。郭敏、葉東明分別各自持有其7.84%股權(quán)，吳曉京持有7.31%股權(quán)。另外，超大現(xiàn)代農(nóng)業(yè)老板郭浩也收購(gòu)了創(chuàng)富生物科技6.36%的股權(quán)。四人收購(gòu)的股權(quán)共占上市公司的29.36%，沒(méi)有超過(guò)30%，即使四人被確認(rèn)為一致行動(dòng)人士，也不構(gòu)成觸動(dòng)全面收購(gòu)要約，否則他們可能因構(gòu)成一致行動(dòng)人士要以同樣的價(jià)格向全體股東提出全面收購(gòu)。

2007年2月，創(chuàng)富生物科技更名為中國(guó)礦業(yè)。2007年5月23日，中國(guó)礦業(yè)又公告稱，計(jì)劃籌資約18億港元，用于收購(gòu)哈爾濱松江銅業(yè)（集團(tuán)）有限公司75.08%的股權(quán)，后者主要從事銅、鉬及鋅開(kāi)采與提煉，其中，鉬的開(kāi)采占企業(yè)生產(chǎn)及盈利的大部分。殼公司被兩度注入礦業(yè)資產(chǎn)后，二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)瘋狂的炒作，中國(guó)礦業(yè)的股價(jià)最高時(shí)一度接近2.5港元（圖2），公司市值也由5億港元暴漲到60億港元.



 
　　無(wú)業(yè)績(jī)支撐股價(jià)大跌，轉(zhuǎn)型茶業(yè)　　如同絢麗的海市蜃樓，中國(guó)礦業(yè)買殼光環(huán)下的股價(jià)炒作持續(xù)到2007年中，此后，公司股價(jià)因沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jī)支撐和高標(biāo)公司小股東的訴訟迅速回落。2008年9月18日，隨著金融風(fēng)暴的深化和受累于公司的盈利預(yù)警，股價(jià)更是暴挫，盤中最多下跌38.5%。其2008年上半年度業(yè)績(jī)重大虧損來(lái)自于包括暫停旗下山西神利金紅石礦建設(shè)，并為有關(guān)投資作出減值撥備；此外，哈爾濱賓縣的銅鋅礦亦暫停營(yíng)運(yùn)，以進(jìn)行安全檢查，要到2009年下半年才復(fù)產(chǎn)（該銅礦上年度收益1.15億港元）。

2009年6月5日，執(zhí)行董事楊國(guó)權(quán)在股東會(huì)上表示，因礦產(chǎn)市價(jià)下跌，當(dāng)年上半年暫停金紅石項(xiàng)目及鉬礦開(kāi)采，銅礦則因礦場(chǎng)老化而結(jié)束。中國(guó)礦業(yè)承認(rèn)，此前進(jìn)行戰(zhàn)略布局的內(nèi)蒙古諾爾蓋銅礦資源已被證實(shí)品質(zhì)不足，商業(yè)上并不可行，另外兩處主要礦場(chǎng)則分別因老化暫停運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)遇冷延遲開(kāi)發(fā)，半年巨虧近8.7億港元，短短的兩年時(shí)間，剛好把8億多收購(gòu)的資產(chǎn)基本貶值完畢。公司股價(jià)自2008年至今也已跌回買殼前的價(jià)位。

　　回顧中國(guó)礦業(yè)股價(jià)過(guò)山車式的大幅起落，跟該公司注入的礦產(chǎn)無(wú)法產(chǎn)生收入有著極大的關(guān)聯(lián)。未正式進(jìn)入產(chǎn)出階段的礦，在價(jià)值評(píng)估上因?yàn)樵S多數(shù)據(jù)有猜測(cè)成分，評(píng)估師的估值主要基于樂(lè)觀的價(jià)格估計(jì)和假設(shè)該礦能如期成功開(kāi)采，也能如期成功獲預(yù)測(cè)的銷售，水分可以非常巨大，往往被買殼者作為注入到殼公司換取現(xiàn)金和股票進(jìn)行增持的重要手段。

　　與公司股價(jià)走勢(shì)相同，中國(guó)礦業(yè)自2006年買殼上市到現(xiàn)在的業(yè)績(jī)也呈倒U形，在2007年時(shí)達(dá)到高峰，當(dāng)年收入升39倍至6.96億元，股東應(yīng)占溢利達(dá)2.12億元，每股盈利3.9元，之后業(yè)績(jī)不斷下滑，到2009年上半年又扭虧為盈，盈利828.6萬(wàn)元。

　　在礦產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇巨虧后，中國(guó)礦業(yè)的業(yè)務(wù)方向開(kāi)始轉(zhuǎn)變。2009年4月，其投資6.4億港元收購(gòu)King Gold的80%股權(quán)，從而在重組后全資控股星愿（中國(guó)）茶業(yè)公司和中國(guó)大紅袍茶業(yè)。中國(guó)礦業(yè)表示，目前中國(guó)大紅袍茶業(yè)尚未全面展開(kāi)業(yè)務(wù)，而星愿茶業(yè)在武夷山擁有一座占地面積2萬(wàn)平方米左右的生產(chǎn)基地，主要通過(guò)向當(dāng)?shù)剞r(nóng)民租賃茶田并訂立分包協(xié)議經(jīng)營(yíng)，武夷山種茶區(qū)面積中約有28%供給星愿茶業(yè)，星愿茶業(yè)已自2007年開(kāi)始盈利，當(dāng)年凈利潤(rùn)近990萬(wàn)港元。

　　2009年6月8日，中國(guó)礦業(yè)公告稱，主席蔡原正式退任，副主席兼行政總裁游憲生調(diào)任主席，執(zhí)董陳守武則任副主席兼行政總裁。其股權(quán)也發(fā)生了重大的變化，目前，何豪威持股10.77%，葉東明仍持股6.5%，其他人則均在主要股東項(xiàng)下消失。種種跡象表明，中國(guó)礦業(yè)的真正控制人已經(jīng)易手。

　　從2006年以創(chuàng)富生物科技的業(yè)務(wù)置換兩個(gè)價(jià)值巨大的礦產(chǎn)，完成向中國(guó)礦業(yè)的華麗轉(zhuǎn)型，到現(xiàn)在中國(guó)礦業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)大幅度貶值，公司業(yè)務(wù)由礦產(chǎn)資源轉(zhuǎn)為茶業(yè)，這是不是預(yù)示著又一輪的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，從而達(dá)成下一個(gè)類似當(dāng)年中國(guó)礦業(yè)的變身呢？要得到答案還需拭目以待，但從股價(jià)分析，自宣布轉(zhuǎn)向茶業(yè)以來(lái)，其股價(jià)從約0.35元突然在一周內(nèi)被拉升到0.53元，高位震蕩后從2009年7月末開(kāi)始進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的持續(xù)下跌，到目前的0.22元，看來(lái)股民又經(jīng)歷了一次過(guò)山車式的投資體驗(yàn)。
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